1公司概况：首家拥有国内外牧场的奶牛养殖企业
多尔克司是一家集奶牛养殖、牧草种植、乳品生产和销售、有机肥等业务为一体的农业产业化龙头企业，也是目前华中地区最大的奶牛养殖企业。截至目前，公司在河南焦作、济源市、江苏徐州，澳大利亚等地拥有多座现代化大型牧场，奶牛存栏数合计超过1.9万头。其中，澳大利亚牧场是公司于2013年收购的拥有8800亩永久产权的大型牧场，对该牧场的收购使公司成为国内首家同时在国内和海外拥有大型牧场的企业。
“多尔克司”英文的含义就是“从源头做好”,早在2008年成立时，多尔克司就确定了“从乳业上游做起，生产出中国人自己的安全、高质奶源，振兴中国乳业”的企业愿景。为保障产品质量，公司制定了严格的标准化管理体系，不断提高产品质量及科技含量，始终把食品质量安全放在第一位。公司还设立了质量研发中心，对原奶质量层层把关，杜绝不合格的牛奶出场。凭借突出的的原奶品质，多尔克司先后荣获全国优质奶源基地、国家学生奶奶源基地、农业部标准化示范场、河南省农业产业化重点龙头企业等众多荣誉称号。
2经营情况：经营前景持续向好
2.1技术、成本优势明显，毛利率高于同行
历年财务报表显示，多尔克司2013年、2014年和2015年 分别实现营业收入1.75亿元、1.92亿元和2.23 亿元；实现归属于挂牌公司股东的净利润分别为0.6亿元、0.56亿元和0.67 亿元。值得一提的是，多尔克司2013年、2014年和2015年的毛利率分别达到39.64%、39.96%和37.57%,大幅高于国内最大的奶牛养殖企业现代牧业30%左右的毛利率，也明显高于行业平的毛利率水平。主要原因包括以下几个方面：
一方面，良好的质量和食品安全管控体系，保证了公司生产的生鲜乳具备突出的高品质，蛋白质含量达到3.4%-3.6%,远高于国家标准和行业平均水平，因此售价也明显高于行业平均水平；另一方面，公司所在的河南是全国农业大省，饲草料原料价格比其他地区更低，大幅节约了公司饲草料的采购成本；另外，良好的成本控制能力也是公司能获得较高毛利率的重要原因，多尔克司通过采用世界先进的管理理念和管理系统，加强内部控制，有效降低了公司在生产经营各环节的成本。
2.2 牛群优化+扩充规模，成长空间依然广阔
多尔克司未来可通过提升奶牛单产、增加泌乳牛比重和扩大养殖规模三种主要方式来推动业绩的持续增长。在提高奶牛单产方面，公司正在实施奶牛系谱工程，对每头牛作出综合遗传评定，并在综合遗传评定的基础上，对奶牛个体进行体遗传改良，以提高奶牛单产水平，推动奶业发展由数量增长向质量效益型转变。
多尔克司目前存栏奶牛中，成母牛的比重大概在50%左右，未来通过牛场管理手段的提升以及现代化信息系统的运用，成母牛的比重有望提升到60%左右。对奶牛养殖企业来说，提升成母牛的比重对产能提升和业绩增长至关重要。
在公司生鲜乳产品持续供不应求的情况下，扩大规模可作为多尔克司未来增长最直接、最有效的手段。公司目前奶牛存栏量为1.9万余头，公司位于济源市五龙口镇占地面积达1600亩的万头奶牛养殖示范园区尚在建设中，建成后公司3年内可增加奶牛存栏量10000头。另外，新三板挂牌后，公司今后还可以利用资本市场融资优势，通过并购其他奶牛养殖企业的方式来扩充产能，以实现公司业绩的迅速增长。
3 竞争优势：具备核心竞争力的奶牛养殖企业
3.1牧场“联合国”的缔造者，汇聚全球顶级智慧
在多尔克司成立之时，董事长戴士伟为公司确定的发展思路和目标就是“引进世界最先进的设备，运用世界最顶级技术，整合全球资源，打造绿色、天然、有机、健康的乳业品牌”.在该战略思路的指导下，公司先后与瑞典利拉伐集团、以色列阿菲金公司、韩国希杰公司等全球领先企业确定了战略合作关系，形成了公司以“中韩奶牛营养中心、以色列牧业管理系统和人才、美国优选奶牛品种、意大利奶牛先进食物与喂养系统，瑞典顶级的牧场设备”为核心的国际资源优势，并拥有利拉伐集团在亚洲投建的第一个全球样板示范牧场。
不仅如此，多尔克司还组建了以瑞典、以色列、美国、意大利、澳大利亚及国内顶级专家为核心的人才团队，技术实力全球领先。其中，公司技术副总裁CEO雪山博士是前以色列驻华使馆国家合作、科技和农业参赞和以色列奶牛行业资深专家，擅长奶牛的精确配置，通过高度精确的奶牛饲料配方准确投放和奶牛的体温管理来使每头牛的效益最大化；公司顾问YOSSISHEMERS是以色列阿菲金公司前总裁和高级专家。
3.2 专业可追溯的牛场管理，确保奶源高品质
为保证原奶的品质和产量，多尔克司力争在奶牛品种引进、牛场及喂养管理、产业链全程追溯等方面做到最好。在品种引进方面，公司选择优质的荷斯坦奶牛。奶牛引进过程中首先由专业畜牧师根据牛的系谱和体型鉴定选择生产性能较好的牛只，经检疫合格后统一采购。
在生产方面，多尔克司采用先进的集中挤奶散栏饲养的工艺和并列式机械挤奶自动脱杯技术、全混合日粮（TMR）机械饲喂技术，所有生产环节运用以色列阿菲金公司提供的智能化信息系统，实时记录并处理奶牛各项生产性能数据与生理指标；安装了随时观察到牛只采食、休息、运动等情况的多摄像头电视监控系统；另外，多尔克司还为泌乳牛安装了以色列SIGNATROL公司提供的奶牛体温芯片，监控奶牛体温提前发现奶牛的口、蹄、乳等疾病，确保奶源不受污染。
3.3 “奶牛养殖+清洁能源”,创造养殖发展新模式
作为一家具有社会使命感的大型奶牛养殖企业，多尔克司非常重视利用循环经济理念，在降低养殖污染的同时实现较好的经济效益和社会效益。公司将采用先进的资源综合利用工程技术，建设沼气发电工程以及后续的废弃物资源回收利用工程，从根本上解决环境保护与畜禽养殖污染、化肥施用污染之间的矛盾，促使公司集约化奶牛场进入更健康，更高效的盈利模式。
不仅如此，多尔克司还将与华能电力合作，将公司的济源五龙口镇1600亩牧场建设成为在全国具有示范意义的“分布式光伏发电清洁牧场”.通过在奶牛养殖的棚顶建设分布式光伏发电系统，利用当地充足的日照资源进行发电，电力资源除满足牧场自身需求外，多余的电量还可向电网供电，并获取一定的经济利益。
4延伸产业链，进军低温奶市场
经过多年的发展，多尔克司在奶牛养殖领域已经做大做强 ,如今公司正在依托自身在奶源方面的优势将产业链向下游延伸，大力进军低温奶市场，目的是顺应中国低温奶市场蓬勃发展的机遇，迅速打开公司进一步成长的空间。
相比常温奶，低温奶的加工工艺决定了奶汁所受到的热处理强度是最低的，对乳汁的热损伤最小，乳清蛋白、赖氨酸、维生素B12、叶酸和维生素C的损失程度也较低。由于营养保留更加完整，低温奶得到全球消费者的普遍认可。在我国，随着国民生活水平的提高和对相关知识的了解，老百姓已不仅仅满足于“喝上奶”,而是要“喝好奶”,这一消费偏好的转变使得低温奶进入了快速增长轨道。依据沙利文报告分析，我国包括巴氏奶和酸奶在内的低温市场总营业额将在2018年达到1109亿元左右最终超越常温奶，成为液态奶市场的主流。
依据公司发展战略，多尔克司未来将主攻低温酸奶和巴氏奶市场。在品牌策略方面，公司将采取高、中、低端品牌相结合的策略，一方面通过高端产品获取较高的利润率，同时提升公司在消费品领域的知名度和品牌影响力；另一方面，通过中、低端产品实现放量销售，利用规模效应迅速扩充公司的销售额和利润水平；在区域布局方面，多尔克司将首先聚焦濮阳、焦作、郑州等河南本地市场，在做大做强河南本地市场的基础上，再向全国其他地区拓展，最终实现全国布局；在营销渠道方面，多尔克司将采取线上、线下同步发展的策略，线下渠道主要开发连锁超市、便利店、学校、餐馆等渠道，线上则可进驻天猫、一号店等国内知名电商平台。
多尔克司目前生产的产品主要有“雅v风味酸牛乳”、“ E多多”和“希腊酸奶”三种。其中，“雅v风味酸牛乳”是以色列着名酸奶研发专家Mr.Yariv（也是多尔克司乳业CEO）针对中国人肠道健康实际状况研发，采用多尔克司自有现代化牧场的高品质原奶加工而成的高品质酸奶；“E多多”是采用7种益生菌发酵而成的风味乳酸菌饮品，除有丰富的营养价值外，还能够有助消化和排除体内毒素；“希腊酸奶”则选用新鲜高质的多尔克司DRex标准牧场原奶，添加欧洲引进的乳清蛋白粉，融入以色列酸奶独特菌种配方和发酵工艺，不仅保留了希腊酸奶独特的酸味，还具备热量低，营养丰富，口感浓郁等特点。
我们认为，多尔克司在低温奶领域获得成功将是大概率事件。第一，公司自有牧场可源源不断地为下游生产提供优质奶源，而优质奶源则是低温奶产品成功的基础；第二，公司拥有专业的研发团队和与省内高校合作开发独特配方，可生产出营养安全的国际品质低温酸奶系列产品；第三，公司所处地河南是中国第一人口大省，对奶制品需求旺盛，多尔克司可凭借自身对河南市场特点的理解，开发出更加适应当地市场特点的产品。
5盈利预测与估值
基于上述分析，我们认为无论从短期、中期、长期来看，多尔克司都具备较好的投资价值。从短期来看，多尔克司正在建设的济源万头现代牧场即将投产，届时产能将增加30%以上，由于公司生产的生鲜乳品质优异，长期供不应求，不存在产能消化问题，因此济源牧场完全投产后有望推动公司业绩大幅增长；中期来看，多尔克司各项财务指标完全满足A股IPO要求，在新三板市场流动性持续低迷的情况下，不排除公司未来转到A股上市的可能；长期来看，随着公司在低温奶市场持续发力，未来的产业规模将不可同日而语市值增长空间巨大。
我们非常看好多尔克司未来几年的业绩表现，预计公司2016年-2018年的营业收入分别为3.6亿元、5.0亿元和 7.2亿元，实现归属于挂牌公司股东的净利润分别为7500万元、10500万元和15000万元，对应公司目前7006万股本的每股收益分别为1.07元/股、1.50元/股和2.14元/股，对应公司18.10元/股股价的市盈率分别为16.92倍、12.07倍和8.64倍，考虑到公司优质的成长性，估值优势明显。
